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来源：视觉中国

文/方明编辑/石东

编者按

从4月18日到22日，短短5天，人民币汇率出现了一定幅度的贬值：在岸美元兑人民币汇率上升了1177点，升值了1.85%；离岸美元兑人民币汇率上升了1485点，升值了2.33%。人民币因何出现这么大幅度的贬值？会不会就此进入贬值通道？人民币贬值对于中国经济、对于包括股票在内的金融投资有何影响？

西南财经大学全球金融战略实验室主任、首席研究员方明认为，现阶段人民币贬值，既是美元升值周期的必然，也是过去2年来人民币不断升值的回调。他表示，人民币汇率未来三年可能会在波动中逐步下跌，有较大幅度贬值的可能性。当人民币贬值幅度较大时，部分证券投资资金可能流出中国金融市场

以下为正文。

随着俄乌战争的爆发，全球大宗商品价格大幅上涨，美国通胀压力快速上升，美联储开始加息，开始退出定量宽松货币政策，未来进一步大幅加息的预期也在不断上升，美元汇率大幅升值，全球其他国家货币汇率随之大幅下跌。

自2022年年初以来，美元指数升值5.1%，美元兑日元上升了11.51%，欧元兑美元下跌了4.4%，英镑兑美元下跌了4.74%。人民币汇率的下跌也在意料之中。从4月18日到22日，人民币汇率出现了一定幅度的贬值：在岸美元兑人民币汇率上升了1177点，升值了1.85%；离岸美元兑人民币汇率上升了1485点，升值了2.33%。这与年初以来美元兑人民币汇率的上升幅度基本一致：1.8%和2.4%。

那么，人民币为何会贬值，尤其是突然出现较大幅度的贬值？未来会不会持续贬值，可能贬值到什么程度？人民币大幅贬值会带来什么影响？如何应对人民币的贬值压力呢？

人民币为何出现贬值趋势？

一方面，美元升值周期必然导致人民币的贬值。汇率是一种货币兑另一种货币的相对价格。当今世界，美元作为主要的世界货币，美元汇率的周期变化导致他国货币汇率出现逆向变化。从长期来看，美元指数仍然处于从2011年7月以来的升值趋势之中；从短期来看，美元指数处于2021年以来的升值通道之中（参见图1）。根据美国面临的通胀压力和美联储加息速度，以及出于国际地缘政治打压俄罗斯能源出口的需要，美元指数可能会有进一步升值的空间，美元指数在未来3年中，有可能上升至120左右的水平。

图1：美元指数的周期性走势资料来源：万得和北京睿信科

另一方面，人民币贬值是2020年新冠疫情爆发以来升值后的回调。2020年新冠疫情爆发后，中国处置得当，经济快速恢复，而其他国家却遭受了疫情的较大冲击，在这样的背景下，人民币有一定幅度的升值：从2020年年初到2022年3月2日，美元兑人民币汇率下跌了9.41%，离岸美元兑人民币汇率也下跌了9.15%（参见图2）。

图2：美元兑人民币汇率趋势资料来源：万得和北京睿信科

上周因何突然较大幅度贬值？

2022年年初以来，人民银行已经意识到：随着美联储加息可能带来的加息趋势，人民币将面临着贬值的压力。中国《金融时报》1月5日评论员文章称：企业要应对好“四差变化”带来的人民币贬值风险，强调了本外币利差缩小、经济增长差变化、对外贸易差缩小和风险预期差逆转等四个方面的原因。但为何人民币在上周才突然出现较大幅度的贬值呢？这和一些趋势因素和中国面临的特殊情况相关：

首先，中美货币政策出现方向性分歧，中美利差出现明显倒挂。中美疫情后（指疫情基本可控）的货币政策因经济增长和通胀出现显著差异。随着全球大宗商品价格的大幅上涨，美国从大宗商品向生产者物价并向消费者物价的传导快速，美国通胀水平飙升；中国通胀水平较低，因为中国从大宗商品向生产者物价并向消费者物价的传导受到了控制，尤其是消费者物价方面，因中国经济的特殊性受到了控制。因而，美联储不得不因通胀加息，而中国则有保持货币政策宽松的条件。2022年3月，美国与中国PPI、CPI之差分别高达9.6%和7%（参见图3）。2022年3月29日，美联储加息后，中美2年期国债利差出现了倒挂，并还将持续较长一段时间。4月22日，中美1年期、2年期、5年期和10年期国债收益率利差分别为-0.054%、-0.3728%、-0.3163%和-0.0702%（参见图4）。中美货币政策各有自己的合理性，但利差倒挂通常会导致资金流向更高收益率的地方，这使得中国面临着较大的资金外流压力。

图4：中美不同期限国债收益率利差变化趋势资料来源：万得和北京睿信科

其次，外部环境、疫情和房地产等压力下，经济面临向下的压力。2022年第一季度，我国GDP同比增长4.8%，较全年5.5%左右的目标存在着一定差距。如果俄乌军事冲突导致油价高企并长期持续，中国经济增长还会面临下行压力。疫情在全国散点式进入并弥漫性发展，给经济带来了较大的压力。房地产市场的压力也在上升：2022年第一季度的商品房销售额下降了20%，同时销售面积也下降了13%。不好的市场表现，也打击了投资者的信心；2022年第一季度，房地产的整体投资同比下降了0.7%。此外，地方政府债务压力、疫情下企业面临的生存压力和居民消费的收入压力，都给中国经济增长带来了限制。

最后，股票市场大跌，资金有一定的外流趋势，人民币贬值在一定程度上是资金外流的结果。2022年以来，全球股指大多出现下跌。在全球下跌的股指中，除去俄罗斯RTS指数因俄乌战争和制裁的影响大幅下跌外，深证成指下跌幅度高达25.61%、上证指数下跌15.19%、恒生指数下跌11.33%（参见图5）。股市下跌既受资金外流的影响，也加剧了资金外流。北向资金3月份净卖出约635亿元人民币，仅次于2020年3月新冠疫情初爆发后全球金融市场大动荡之际高达678.73亿元的创纪录流出水平。国际金融协会(IIF)表示，在俄乌冲突爆发后，资金大幅流出中国。事实上，自2021年初以来，外国投资者购买中国国债的速度一直在放缓，且自今年2月转为资金外流。今年2月从中国国债流出的350亿美元，是有数据以来规模最大的一次单月流出。2022年3月，香港股市净流出1340亿港元，和上月1210亿净流出相比，净流出上升130亿。2021年3月末至2022年3月末，香港股市净流出0.96万亿港元，和去年同期1.25万亿净流入相比，净流入下降2.2万亿港元。

图5：2022年以来至4月22日全球股指变动幅度（%）资料来源：万得和北京睿信科

人民币会持续大幅贬值吗？

从人民币汇率对美元的依赖性来看，人民币汇率未来三年可能会在波动中逐步下跌，有较大幅度贬值的可能性。与全球其他国家货币一样，受美元世界货币地位的支配，美元升值也将导致人民币贬值。未来三年中（包括今年）美元指数如果上升到120，则美元兑人民币汇率可能将回到7以上，最高可能至7.785，即贬值20%（参见图6）。

图6：美元兑人民币汇率趋势资料来源：万得和北京睿信科

但是，人民币汇率趋势也有自己的独立性，既取决于中国经济金融的发展趋势，也取决于央行汇率政策。自1981年以来至2022年4月，美元兑人民币汇率与美元指数呈现出负的线性相关性，相关系数为-0.49。但自2005年7月21日人民币汇率形成机制改革以来，美元兑人民币汇率与美元指数呈现出正相关系数，相关系数为0.47（参见图7）。

图7：美元指数与美元兑人民币汇率指数的线性相关性趋势注：横轴是美元指数，纵轴是美元兑人民币汇率资料来源：万得和北京睿信科

尽管存在着较大的被动性，但自2005年人民币汇率市场化改革以来，人民币汇率并没有丧失汇率自主权。未来的人民币汇率走势，既取决于中国经济和金融市场的稳定，还取决于央行和外汇局的汇率政策。因此，美元兑人民币汇率在未来三年内可能回到7.1左右。不过，如果美国因加息导致金融市场泡沫破裂、经济停滞增长，美元升值趋势可能受阻，美元兑人民币汇率可能在7以内波动。

人民币大幅贬值会带来什么影响？

人民币大幅贬值对国内经济可能产生如下五个方面的影响：

第一，人民币如果持续大幅贬值可能影响国内金融稳定，尤其是股市和债市等金融市场的流动性问题；

第二，人民币如果持续大幅贬值可能引发大规模的资金外流，进而影响到金融市场的稳定，严重的话可能危及国家金融安全；

第三，人民币波动中小幅贬值，对出口导向型企业有促进作用，对外商直接投资企业积极性可能有帮助，但如果大幅贬值则可能导致外商直接投资观望；

第四，人民币贬值可能增加进口企业的损失，但通常会增加出口企业的收益，因为以升值的美元为结算货币；

第五，人民币贬值可能影响人民币作为储备货币的地位。

人民币贬值对国际金融市场也会产生如下五个方面的影响：

第一，离岸市场人民币会相应贬值，贬值幅度或大于在岸市场，离岸人民币利率可能有所下降，债券市场和信贷市场规模会有所增加；

第二，人民币兑美元、欧元和日元等货币可能出现普遍贬值，兑美元的贬值幅度可能要大一些；

第三，当人民币贬值幅度较大时，部分证券投资资金可能流出中国金融市场，但直接投资资金对中国的投资可能会有一定程度的增加；

第四，境外上市的中概股以美元计的利润与价值可能会受到汇兑损失的影响；

第五，从中国进口时以人民币进行贸易结算的规模可能会有所增加。

如何应对人民币的贬值压力？

首先，国家要防范人民币汇率短期内大幅贬值，防范由此可能引发的资金外逃，影响国家金融安全。除内地金融市场的稳定外，香港特区金融市场的稳定也要充分纳入视野，防范出现金融危机，或者遭受外部金融危机的冲击。

其次，适当调节人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在波动中的基本稳定，防范汇率的大幅波动，尤其是保持国内经济发展的稳定和金融市场的基本稳定，如考虑采用一篮子货币汇率机制。

再次，积极稳定国内经济和金融市场，防范出现内生性的金融危机。当前，需要注重疫情防范政策的适度调整，在“动态清零”总原则下，采取恰当措施保障企业的生产与经营，必要时可加大对企业的疫情补贴，或发行疫情特别债券，鼓励金融机构开发普惠性的渡疫借贷产品，加大房租补贴或降低房租，帮助企业渡过破产难关。当前金融市场的过度下跌需要引起高度关注，防范由此引发的系列关联性危机。

最后，企业要高度关注人民币贬值可能带来的汇率风险：一方面在商务合同签订时可以充分考虑用人民币或者用非美元货币进行结算；另一方面，企业应通过汇率套期保值工具有效防范汇率过度波动的风险，防范出现方向性的重大汇率损失。

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