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　　华创宏观

　　2022/05/10

　　事项

　　央行于2022年5月9日发布《2022年一季度货币政策执行报告》，我们对此点评如下。

　　经济基本面：重视经济走弱，政策聚焦疫情，关注物价变化

　　这是近年来首次先报“忧”再报“喜”。常态下，央行对经济的表述通常是先表明“国内经济长期向好的基本面没有改变”，再谈及“也要看到当前经济面临的一些问题”。然而今年一季度的货币政策执行报告，央行先表达了“我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”，再谈及“也要看到，我国长期向好的基本面没有改变。”从这一顺序更替观察，或许反映出当前由于疫情冲击和俄乌冲突影响下，央行对弱基本面的重视程度较以往更强。

　　“疫情”是短期货币政策关注的重中之重。2021年三季度货政报告央行在国内经济展望重点关切了房地产行业的健康发展，此后政策重点短期聚焦房地产政策边际转向；2021年二季度货政报告央行重点关切了中小企业的成本冲击，此后政策重点短期聚焦缓解中小企业成本压力。而当前2022年一季度货政报告，央行重点关切的是“餐饮、零售、旅游等接触型消费”，“企业停产减产”，“货运物流和产业链供应链运转出现摩擦”。从这一关切行业观察，央行短期的政策着力点或更多地聚焦于疫情造成的各类结构性影响。

　　央行在下一段政策展望中重点提及了“密切关注物价走势变化”与2021年四季度货政报告对物价走势的不予表态相比，此次提及表明物价走势对央行下一阶段货币政策的影响系数或明显加大。

　　货币政策面：存款利率市场化调整，结构性货币政策发力，以我为主内外兼顾

　　针对存款利率市场化调整，其机制是自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。我们认为从长期看，此机制解决了存款利率与MLF利率割裂的问题。短期而言，此次调整有助于推动LPR利率的走低。(详见正文)

　　针对小微的再贷款政策预计有所加码，各类扶持产业的货币政策工具也将对贷款增长形成进一步的拉动。疫情以来，针对小微企业的再贷款政策层出不穷。截止2022年3月来看，支小再贷款余额较2019年12月增长1.05万亿，是当时的4.7倍；普惠小微贷款余额较2019年12月增长9.18万亿。我们预计未来如果支小再贷款额度再度加码，将对企业短期贷款和居民经营贷款有所支撑。扶持产业的货币政策工具层面，以碳减排支持工具的带动作用为例，根据孙国峰司长《货币政策回顾与展望》一文，截止2021年12月末，央行通过碳减排工具支持金融机构发放的贷款占相关领域全年信贷增量的4分之1.由此可见，扶持产业的货币政策工具对贷款增长有较强的拉动作用。

　　央行再度表态“以我为主兼顾内外平衡”。对于汇率当下有两个层面的理解——整体层面是货币政策独立性优先于汇率，该贬即贬，逆势积压不是好事；具体层面理解是控速度不控点位、接近前期新高会有所慎重、避免汇率与股债大类资产螺旋下跌。我们前期提示汇率6.7是重要的预期质变区间，5月9日即期汇率破6.7，当日捕捉到逆周期因子或为150pips左右，逆周期因子有启动的迹象。我们提示，在当下而言，由于央行汇率工具箱十分充足，因此短期央行的态度需要紧密跟踪，速度依然比点位重要。汇率先贬(当下内需低迷+企业结汇意愿降低+美元走强)后稳(疫情后稳增长加码+美元最强时点过去+企业结汇意愿走强)的概率较高。

　　风险提示：货币政策超预期。

　　华创交运

　　2022/05/10

　　摘要：

　　顺丰国际业务发展：筑巢引凤。并表嘉里前，顺丰国际业务收入从2016年的14亿增长到20年的60亿。1)全货机机队能力建设：已组建国内最大规模全货机机队，同时宽体机的入列不断增强公司竞争力。21年末公司运营全货机机队86架(自有飞机68架)，宽体机数量14架，占总机队规模16%，贡献了36%的载运能力。2)国际航线开拓：19年首开中欧洲际航线，20年实现北美突破，21年公司全货机国际航线37条，占比三分之一，国际运量15万吨，占比15%，较20年大幅增长67%。3)国际服务能力建设：19年强化清关能力、20年布局海外仓、21年携手嘉里物流。4)筑巢引凤，不断强化的资源运营与服务能力，逐步获得国际业务客户的青睐并增强黏性。

　　顺丰国际业务优势与短板。1)优势：a)“快”资源的先发“硬”优势。包括国内最大体量的全货机机队，以及参股鄂州机场即将投入使用。b)“全”链条的综合“软”实力。2)短板：a)时刻资源分布仍不均衡，98%航班在夜间飞行，使得资产周转率相对较低。b)海外网络建设与集货能力仍需强化。3)相比东航物流子公司中货航21年10架全货机，实现33亿净利润(包含客机腹舱等业务在内)，公司国际业务的盈利能力仍具有较大的差距及提升空间。

　　嘉里物流：亚洲领先的全球物流服务商。1)国际资源及运营能力领先。21年核心纯利36.9亿港元，同比增长102%，持续经营业务收入790亿港元。公司主营包括国际货代及物流营运业务，货代业务在疫情前基本维持在50%左右的收入占比，20-21年上升至64%及75%。2)亚洲是核心业务区域。利润结构看：21年中国大陆地区贡献分部溢利的33%，中国香港占比18%，亚洲其他区域占比6%，亚洲区整体占约7成。3)盈利能力看：21年持续经营业务利润率约6%，其中国际货代业务利率润6.2%，物流营运业务利润率5.2%。2016-20年看，国际货代业务基本维持在约3%，物流营运业务在8%-10%。

　　UPS国际化发展经验：1)国际业务成为第二增长曲线及重要利润贡献。21年国际业务以20%左右的收入占比贡献36%左右的调整后利润。公司整体、国内业务、国际业务营业利润率分别为13.2%、11.1%、24.2%。2)我们归纳UPS国际业务扩张策略：本土化、航空网络、综合物流服务。其中航空枢纽的建设推动国际业务盈利上台阶。

　　顺丰国际供应链业务能否成为第二增长曲线？1)时代背景看时机已至，打造国际供应链自主可控能力：进则为矛，守则为盾。2)顺丰与嘉里：1+1能否>2？a)我们认为双方具备业务协同的基因，推进节奏看顺丰或率先重点在中国-东南亚市场努力建立绝对领先地位。b)预期财务指标会呈现积极效益。其一、可观的并表利润贡献；其二、集货功能发挥，成本效益呈现；其三、结合鄂州的中长期机遇，携手创造更广阔业务空间。

　　投资建议：1)维持盈利预测，即我们预计公司2022-24年实现归属母公司净利63、90、117亿，对应EPS分别为1.29、1.83及2.37元，PE分别为38、27及21倍。2)维持分部估值方式及一年期目标市值约3460亿，强调“强推”评级。

　　风险提示：经济大幅下滑、时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。

　　华创电新

　　2022/05/10

　　摘要：

　　虽然原材料涨价、运费涨价、贸易摩擦等三大外部压力，在报表中逐渐反映，但值得庆幸的是，需求强劲的内部动力，是所有光伏行业报告的主旋律。1月份以来，海外贸易政策调整、原材料涨价、海运受阻、汇率波动，经营压力反映在报表之中。在不确定的环境中，子环节所处产业链位置、公司所处发展阶段的不同，带来的分化明显加剧。

　　硅料板块：盈利确定性特点突出，一季度量价环增。第一，收入利润端。Q1行业内即便有新增硅料供给，但由于下游的需求旺盛，硅料价格逐周上涨。硅料企业整体表现优异。Q1收入同比167+%、环比+70%，Q1利润同比+564%、环比+171%，其中，具有新增产能释放的龙头企业弹性明显；第二，盈利及费用率方面，售价上涨持续拉升毛利率，规模效应下期间费用率均同比下降，行业净利率水平同比提升16%，环比提升6%；第三，硅料企业经营方面，硅料企业持续有节奏扩产，21Q4+22Q1用于固定资产等长期资产的现金支付同比增长223%，增速仅次于硅片板块。

　　投资建议：全年首推一体化组件环节，Q2建议关注利润边际好转的胶膜及逆变器环节。从一季度呈现的行业现状看，Q1各个环节环比均有所改善或持平，光伏核心标的Q1业绩同比增长149%、环比增长82%，主要系Q1印度抢装所致光伏需求超预期，此外各环节均有5%-15%的提价，使得Q1经营环比改善，仅有胶膜环节总体盈利环比下滑，主要系Q1粒子涨价，胶膜厂涨价滞后。展望二季度，下游需求持续向好，通过排产情况跟踪，大致判断Q2需求环比10%-20%提升，光伏板块已经度过了业绩敏感的4月，5月份建议积极布局，结构上需要关注汇率贬值对于出口占比较高企业营业利润的显著正向影响，出口占比较高的组件、逆变器环节预计受益，此外胶膜环节Q2报表端压力缓解，边际改善，建议关注。展望全年，首推具备量利齐升叠加新技术带来超额利润的一体化组件环节，其他环节从盈利确定性、安全边际、结构性布局的角度出发，精选性价比标的。

　　1)硅料价格是22年内的主要矛盾，贯穿全年的投资思路仍把握主要矛盾，首推最受益于硅料降价的一体化组件环节。一是在行业总量仍处于增长的背景下，主要考虑不同产业链位置造就的不同环节利润分割能力，在光伏主产业链4个环节中，一体化组件企业的盈利对于硅料价格最敏感，最受益于未来硅料价格的大幅回落，盈利表现将优于其他环节；二是组件环节挂钩下游需求，具备总量提升逻辑，受海外能源价格上涨、海外部分国家碳中和提速影响，22年全球光伏装机预期不断上调至240-260GW，22年光伏需求预计加速增长；三是N型新电池技术突破将带来电池片环节的超额盈利，以隆基为代表的IBC和以晶科为代表的TOPCon类电池技术，给一体化组件企业带来差异化和超额利润。

　　2)以盈利确定性的思维，推荐硅料环节。在产业链价格博弈面临较大不确定性的背景下，确定性更加难得。首先考虑在需求确定高增时，供给弹性小使得供需关系处于紧平衡，具备涨价基础，且其原材料的价格波动对于利润影响小的环节，首推硅料环节如通威股份、大全能源，建议关注EVA树脂环节。

　　3)以安全边际思维出发，估值回落后龙头价值空间打开，布局性价比较高环节。部分龙头企业在估值回落中，安全边际已非常充分，重点关注长期成长逻辑和企业竞争力不受短期冲击影响的一二线胶膜、组件、硅料等板块，估值充分回落迎来中长线布局时点，胶膜板块建议关注福斯特、海优新材，组件板块建议关注隆基股份、晶澳科技、天合光能，硅料板块推荐通威股份、大全能源。

　　4)以布局结构性机会出发，寻找未来需求爆发的细分赛道。储能作为可再生能源电力大规模发展的重要配套，我们预计十四五期间实现年均50%-70%增长，精选受益储能需求增长的标的，建议关注阳光电源、锦浪科技、德业股份、派能科技等。

　　风险提示：光伏装机不及预期、产业链价格波动超预期

（文章来源：华创证券研究）

文章来源：华创证券研究

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