事项

　　上半年财政收入扣除留抵退税因素后增长3.3%，前值2.9%；上半年财政支出同比5.9%，前值5.9%；上半年政府性基金收入同比-28.4%，前值-26.1%；上半年月政府性基金支出同比31.5%，前值32.8%。

　　主要观点

　　一、迟到的微观验证已来——基建“有瑕”变“无瑕”

　　财政部再提“推动专项债券尽快形成实物工作量”，如何理解？我们认为实物量是填平基建宏微观鸿沟的关键、将在7~8 月迎来爆发。基建有望从上半年宏观强、微观弱的“有瑕”变为宏微观相互验证的“无瑕”。

　　上半年，基建处于宏观强、微观弱的“有瑕”：一方面，增速接近10%，不缺钱不缺项目渐成共识；但另一方面，尽管宏观证据充分，由于沥青等高频指标和基建读数的分歧始终存在、且基建题材并非近年热门赛道，“有瑕”足以让资本市场对基建保持怀疑，这种怀疑只能通过实物量爆发来打破。

　　“有瑕”怎么解释？我们判断两个主因都和上半年3.45 万亿专项债有关：

　　一是用于新开工项目比重上升，使宏观先于微观变强。今年专项债用于新开工项目比重由不足4 成升至近6 成，现行统计制度下，项目前期费用在项目正式开工动土时即可计入投资，指向基建增速先上升、实物量再形成。

　　二是额度分配不“撒胡椒面”撞上南方大雨，又压抑了微观变强。今年专项债由经济强省挑大梁，华东+中南额度占比升至近7 成；而5~6 月南方大雨恰好集中于华东+中南地区，耽搁了实物量的形成：重灾区闽粤桂赣占全国近1/4专项债额度，其中闽粤桂5 月1 日~6 月15 日平均降雨量为1961 年以来历史同期最多，主要城市雨日占近80%(施工受阻)，大雨日占30%(难以施工)。

　　实物量何时出现？力量齐聚，7~8 月或迎爆发。我们测算7~8 月专项债将形成近2 万亿实物量，比原计划多9000 亿，相当于今年近40%，去年近90%。

　　微观上，沥青开工率近期已回升，后续随实物量爆发仍有上行空间。具体来看：

　　第一股力量：5~6 月专项债2 万亿天量发行→补充2 万亿实物量。但考虑到专项债一般发行后3~5 个月才能形成大部分实物量，而2 万亿发行集中于5 月下旬~6 月底，若按正常节奏，大部分实物量或来不及在7~8 月体现。

　　第二股力量：要求8 月底基本使用完毕→压缩2 万亿实物量，解决了第一股力量的问题。一揽子政策要求下，7~8 月实物量并非按正常节奏形成，而是要赶在8 月底前快马加鞭，把5~6 月补充实物量的大部分压缩到7~8 月形成。

　　微观上，山东沥青开工率近期已回升至三年同期最高水平。

　　第三股力量：南方强降雨结束→实物量压抑因素消除+5~6 月耽搁实物量在7~8月赶工。微观上，华南沥青开工率近期快速上行，已超19、21 年同期。

　　二、6 月财政数据点评

　　收入端，车购税减税立竿见影，非税收入超预算高增。车购税首月减征略慢于序时进度，后续仍有提速空间；非税高增主要依靠国有资本经营收入，财政困难年份(2015、2019 年)曾出现过大幅超量上缴，我们在《该出何招——细数三十年财政百宝箱》中已作提示。

　　支出端，6 月是支出大月，公共财政支出继续加力、但升幅有限，间接缓解了下半年收支压力；分支出类型看，基建、民生均衡发力，科技支出持续高增。

　　广义财政方面，卖地收入高基数探底，天量专项债支撑支出。预计7 月政府性基金支出仍受益于6 月专项债资金拨付、维持较高增速，后续仍待增量政策。

　　风险提示：

　　疫情超预期，地方实际形成实物量弱于预期，增量政策力度超预期

（文章来源：华创证券）

文章来源：华创证券
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